近期債市波動整體放大，監(jiān)管部門對投機長債的關注持續(xù)影響市場，國債收益率曲線明顯陡峭化。

過去一周，1~3年期國債下移1~2BP，7~10年國債上行約2BP，10年國債來到2.17%，30年國債則來到2.36%，仍未收復8月的低點（2.11%和2.34%）。

8月債市的波動也明顯影響了理財凈值。截至8月14日，理財公司存續(xù)純固收公募產品數(shù)量為7171只（產品各份額分開統(tǒng)計），在其中披露了8月9日及9日后凈值的產品中，當周負收益產品占比約為15.29%。

未來1~2個月，接受采訪的機構人士認為，預計債市偏震蕩，理財凈值波動對理財投資者的影響還在繼續(xù)，10和30年國債利率并未顯著調整，性價比不高。不過，下一階段，隨著人民幣匯率壓力的緩和，央行進一步貨幣寬松的空間可能打開，交易員并不認為債市有重大風險。受到上周關于存量按揭貸款政策變化的預期影響，債市收益率已有所下行，野村中國首席經濟學家陸挺對記者稱，央行或會推動銀行對大約25萬億元的存量按揭貸款降息約40BP，每年為借款人節(jié)省1000億元的利息支出，但不太可能允許借款人在不同銀行之間轉按揭，這將導致銀行之間競爭激烈，并進一步壓縮銀行凈息差。

債市震蕩、理財凈值波動

中國利率債市場波動加大，央行的行動牽動市場情緒。

8月上旬，債市的回調尤為明顯。當月12日，30年期國債期貨主力合約大跌1.11%，10年期主力合約大跌0.59%，5年期主力合約跌0.34%；8日，30年期國債期貨主力合約大跌0.52%，10年期主力合約跌0.27%。

相關數(shù)據顯示，截至8月14日，理財公司存續(xù)純固收公募產品數(shù)量為7171只（產品各份額分開統(tǒng)計），其中披露了8月9日及9日后凈值的產品數(shù)量為2878只，有440只產品近一周凈值出現(xiàn)下跌，即披露較新凈值的產品中近一周負收益產品占比約為15.29%。短期限純固收產品負收益數(shù)量較多，4家機構浮虧產品占比超四成。不過，近一年來固收類理財?shù)幕貓笕匀豢捎^，普遍都在3%~5%之間。相比之下，截至8月底，近80%的權益類公募產品收益告負。

就整體來看，純固收理財凈值調整幅度仍可控。民生證券譚逸鳴團隊稱，當前理財破凈率整體仍處低位，近期理財產品也未出現(xiàn)大幅贖回。且在經歷8月中旬一周的大幅回調后，8月13日債市止跌轉漲，一定程度表明債券類資產的性價比再次凸顯。對比2022年理財贖回潮來看，當前市場或不具備大幅調整的基礎。

但值得注意的是，利率債收益率多數(shù)仍未回到8月的低點，后續(xù)機構認為理財凈值仍可能持續(xù)波動。

南銀理財研究部負責人王強松對記者表示，基本面偏弱已經基本被定價，但是穩(wěn)增長的政策預期升溫，疊加匯率走強，要關注市場資金風險偏好回升，短期可能對債市構成擾動。此外，近期理財凈值波動對理財投資者的影響還在發(fā)生，理財產品企穩(wěn)還需時間。債市重點觀察逆周期政策以及央行買賣國債和機構行為的情況。

他稱，過去一周國債收益率曲線陡峭化，在二級市場方面，二級基金單周凈賣出724億元，券商凈賣出639億元，保險凈買入1013億元，農村金融機構凈買入962億元，大行及政策行凈買入1400億元；保險和農村金融機構加杠桿，基金和券商降杠桿。大行及政策行連續(xù)兩周凈買入穩(wěn)定了市場情緒。

政策預期下“債�！比晕唇K結

盡管利率債波動加劇，但政策寬松預期依舊存在，各界并不認為“債�！币呀洀氐鬃咄�。

最新數(shù)據顯示，8月百強房企銷售額同比降22.1%，環(huán)比降2.43%，地產仍待改善；8月制造業(yè)PMI為49.1%，較前值下0.3個百分點。PMI分項指標中生產和新訂單都有所走弱，但出口訂單尚可。

由于市場對于刺激政策加碼的預期升溫，過去一周利率債小幅走強，尤其是存量貸款降息的預期在周五推動股、債走升。市場在期待“金九銀十”傳統(tǒng)旺季地產政策是否有新一輪動作。此外，央行首次公告凈買入國債，“買短賣長”釋放調控收益率曲線形態(tài)的明確信號，但市場也解讀出另一層含義，即貨幣擴張模式在發(fā)生變化，買國債投放基礎貨幣未來可能成為常態(tài)。

陸挺對記者表示，存量按揭降息的概率存在，但央行不太可能允許借款人在不同銀行之間進行轉按揭。原因在于，轉按揭將不可避免地導致銀行之間的激烈競爭，并進一步壓縮銀行的凈息差。

“由于凈息差收窄已成為央行的主要關注點，因而轉按揭的難度較大。實際上，早在2019年8月，當央行宣布貸款市場報價利率（LPR）改革時，就明確表示嚴格禁止個人住房貸款的按揭轉移。”

2023年9月至12月，存量按揭利率已大幅下調。根據央行的估計，在此期間，超過23萬億元的未償按揭貸款的利率平均下調了73BP，至平均4.27%的水平。約5300萬戶人受益于此次調整，每年的利息支出減少了總計1700億元。野村認為，之所以央行有可能繼續(xù)下調存量按揭利率，是因為7月的中央政治局會議承諾在下半年擴大內需，重點是促進消費。

根據機構的測算，在大多數(shù)城市，新購房者的房貸利率范圍從LPR-85BP到LPR-45BP，而大多數(shù)存量房貸的利率為LPR+10BP，二者仍存在不小的差距。但鑒于銀行的息差壓力，亦有分析師仍持觀望態(tài)度。

相比之下，更為確定的趨勢在于，隨著美聯(lián)儲即將開啟降息周期，各界預計中國整體政策利率調降的空間可能被進一步打開。當前，市場定價顯示將累計降息225BP，預計利率將在2026年第二季度觸底。

中金公司認為，如果美元走弱，人民幣面臨的貶值壓力也會減弱，對于中國央行而言，“穩(wěn)匯率”的優(yōu)先級可以相對后移，而托底國內經濟的優(yōu)先級則相對前移，貨幣政策進一步放松的空間得到打開，一定程度上會帶動貨幣市場等短端利率進一步回落，進而也就打開了現(xiàn)券收益率曲線的下行空間。

此外，美元潛在走弱不僅會釋放國內貨幣政策放松空間，一定程度上其實也會激發(fā)企業(yè)結匯意愿，而結匯需求的增多可以間接豐富人民幣存款，尤其是企業(yè)存款，為人民幣流動性提供支撐，可能指向資金利率中樞的回落。

記者從各大機構獲取的數(shù)據顯示，目前主流機構對出口商超額外匯囤積量的估算都在5000億美元以下。同時，機構估算出口商囤積的“超額”美元的平均成本略低于7.1。

信用債性價比更受關注

在當前階段，比起波動的利率債，信用債的性價比開始受到機構的更高關注。

王強松稱，當前可以考慮先做信用債，再考慮利率債。經過半個月的調整，信用債利率普遍上行20BP左右，信用債的價值回升，可以按需逢高配置。10年和30年國債利率并未顯著調整，性價比不高，可暫不參與。因為近期隔夜資金DR001回到1.5%附近，疊加信用回調，杠桿策略的性價比明顯提升。

聯(lián)博集團亞洲固定收益投資組合經理廖嘉恒（EricLiu）對記者稱，受益于相對溫和的通脹與政策環(huán)境，在過去三年半的時間里，中國國債的表現(xiàn)穩(wěn)定領先于美國與歐洲國債，且外資自2023年9月以來持續(xù)回流到中國債市，看好中國的信用債。

觀察歷史趨勢，政策寬松往往造成信用利差大幅收斂，比如美聯(lián)儲在2008年到2020年采取量化寬松政策時正是如此。聯(lián)博預計，隨著利率進一步降低，中國債券市場的信用利差也會收斂。

盡管房地產在2024年表現(xiàn)不佳，但其他行業(yè)表現(xiàn)良好，包括科技、綠色經濟相關產業(yè)、金融等。廖嘉恒認為，信用債投資者擁有雙重優(yōu)勢——整體經濟環(huán)境推動政府可能進一步降息，對此前已表現(xiàn)良好的行業(yè)而言，也有機會提升增長潛力。當前，機構主要關注的方向包括周期性消費、銀行、國有企業(yè)、科技與公用事業(yè)等行業(yè)。

周艾琳